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并購重組在不良資產盤活領域的運用

作者: 時間:2019-11-26 閱讀次數:66 次 來自:東方法律人公眾號

導讀:

本文結合并購重組市場及AMC相關實踐,在對并購重組的兩種基本模式——股權并購與資產并購進行介紹與比較的基礎上,就四種典型交易結構——承債式并購、股權置換式并購、以物抵債式并購、資產置換式并購進行分析,并結合AMC實際情況,就其開展并購重組業務相關策略安排提出思路和建議。

來源:東方法律人 (微信號:coamclaw)  作者:東方資產法律事務部 段瑩

隨著我國經濟發展進入新常態,受經濟發展模式轉換、產業升級換代、過剩產能風險釋放、僵尸企業清退等多重因素影響,金融體系及實體經濟領域不良資產正在加速積聚和暴露,我國正面臨新一輪不良資產高峰。作為國家金融風險防控的“穩定器”、“安全網”和“救火隊”,已轉型為市場化另類投資機構的資產公司,如何運用更加專業化的技術和工具,盤活問題資產、救助危機企業從而化解金融風險、保障經濟發展,是亟待研究的一項重要課題。

并購重組在資本市場中被廣泛運用,但其并不必然要與資本市場掛鉤,對一般的有限公司同樣適用。實際上,在資產公司十六年的業務實踐中,無論是政策性不良資產時代的通過破產重整實現企業重建、以抵債物出資設立公司增值運作,還是商業化投融資中的股權并購獲取金融牌照、風險項目的整體接盤,無一不是并購重組原理與技術的充分體現和實踐運用。

本文結合并購重組市場及資產公司相關案例,對并購重組基本模式以及典型交易結構進行歸納、總結,力求形成更加體系化的方法、工具清單,并提出相關思路和建議,以期對充分運用并購重組技術盤活不良資產的業務實踐有所借鑒和啟發。

一、并購重組的基本模式——股權并購與資產并購

并購重組是非常重要的對外投資方式,通過并購重組,企業可以實現擴大規模,提高市場份額,獲取廉價原料和勞動力,以及進入新的行業等多重目的。正因其功能強大,玩家眾多,使該領域發展出無數令人眼花繚亂的規則與“玩法”,例如承債式收購、換股收購、資產置換式收購、杠桿收購……不一而足。然而,從法律關系本質而言,并購的各種方式都可以歸入兩種基本模式——股權并購和資產并購。

(一)股權并購與資產并購

根據并購標的性質不同,并購分為兩種主要模式:股權并購和資產并購。股權并購是指通過并購目標公司股權的方式實現并購目的,資產并購則是指通過并購目標公司資產的方式實現并購目的。這兩種基本模式的選擇是并購交易首要步驟,并將對整個并購交易的主體、標的、程序、運作規則等核心要素與風控重點產生決定性影響。

股權并購具體方式又分為股權轉讓和增資擴股。股權轉讓不改變目標公司的股權結構,但股權受讓方需對標的股權存在的出資瑕疵承擔連帶責任;而增資擴股的股權標的較為“潔凈”,但會一定程度稀釋攤薄其他股東的股權,導致目標公司股權結構發生改變。

資產并購具體也包括兩種方式:資產轉讓和資產出資。資產轉讓指并購方直接自目標公司處受讓資產;資產出資則相對復雜,也稱作價入股,是指目標公司以其核心資產價值出資,設立新的公司,以達到資產并購目的,實踐中更為普遍。

(二)兩種模式的優劣勢比較

1.稅費成本方面。股權并購僅涉及企業所得稅和印花稅,稅費成本較低,能夠有效節稅;而資產并購稅費成本較高,不僅涉及企業所得稅、印花稅,還包括增值稅、營業稅、契稅及土地增值稅等。

2.操作程序難度方面,股權并購相對簡單,僅涉及股權結構的變化,無須設立新的平臺,通常也無須進行重大資產重組;而資產并購往往需要以并購資產設立分公司或共同出資設立新公司,增加了操作難度。

3.殼資源的保留方面。股權并購僅改變目標公司股權結構,而不影響其本身的資質、品牌、聲譽的享有以及業務的持續發展,可以有效保留目標公司的殼資源;而資產并購則較大程度上破壞殼資源,還可能導致目標公司的解散。

4.債務及人員承繼方面。股權并購交易中,目標公司的債權債務關系及對外其他各類風險仍由目標公司承擔,如或有負債及其他風險系數較高,則將對并購方造成較重負擔,且目標公司的員工勞動合同關系并不發生改變;而資產并購標的主要為核心資產,同時將難以核實清楚的或有負債及其他風險都留在目標公司,一般情況下員工需要與目標公司解除勞動合同,與接受資產的公司另行簽訂勞動合同。

(三)兩種模式的適用情形

從上述比較不難看出,股權并購較之資產并購明顯具有更多優勢,這也是其被廣泛運用的原因所在。但基于股權并購的特征,必須具備一定適用條件,盡調過程中如發現以下情況應審慎適用股權并購:其一,目標公司股東特別是轉讓股權的股東存在出資瑕疵,這將使并購方承擔連帶責任;其二,目標公司股東無法或不愿對目標公司進行全面披露,且目標公司股權難以評估公允市場價值,這可能導致隱藏巨大或有負債風險;其三,目標公司管理混亂,沒有規范的財務制度、記錄,資產、財務、人員管理非常混亂。如出現以上情況,可考慮采用資產并購方式降低風險。

二、股權并購模式下的典型交易方式分析

實踐中,為盡量避免以大量現金支付交易對價,通常會靈活采用債權、股權、資產等非現金支付方式,衍生出多種更為復雜的并購重組交易結構。現就實踐中較為典型以及與資產公司關系密切的幾種方式進行歸納分析。其中本部分介紹股權并購模式下的兩種衍生方式,第三部分介紹資產并購模式下的相關內容。

(一)承債式并購

承債式并購一般是指在目標公司資不抵債或資產債務相當的情況下,并購方以承擔目標公司全部或部分債務為條件,獲得目標公司控股權。承債式并購實質上是運用了債轉股的原理,其最大的特點在于,以承擔債務的方式實現了股權的無償或低價轉讓(并非真正的無償,其對價已體現在承債環節),而因資不抵債,無償或低價轉讓不存在因違反公允價值而被稅務部門處罰的問題,同時免除了股權轉讓過程的大量稅費負擔。

因承債式并購主要適用于目標公司資產小于或等于負債的情況,因此幾乎成為破產重整程序的標配。實際上,承債式并購遠遠不限于破產重整程序,其他未進入破產重整程序甚至資產大于負債的危機企業也可以變通適用。

根據債務清償路徑不同,承債式并購分為直接承債式并購和間接承債式并購。前者是指并購方通過債權轉讓、債務轉移、代償等方式,直接將債務清償款支付給目標公司債權人;后者則是指并購方先向目標公司提供貸款、注入增資擴股資金等,再以融資款項清償目標公司債權人的債務。當然,后者因資金劃轉流經兩手,做好資金流向監管以避免資金被挪作他用就更為重要。

承債式并購對于以不良債權收購重組為主業的資產公司而言,具有十分重要的意義。可以說,資產公司開展并購重組業務的切入點和初衷即為解決企業不良債權問題,其在不良債權管理處置領域的經驗、渠道、政策優惠方面具有其他投資機構難以比擬的天然優勢。并且,目前資產公司可收購的債權范圍除了金融債權還包括非金融債權,完全可以一攬子統籌各類債權問題的通盤解決。

近年市場上較為著名的廣東嘉粵破產重整案及超日債破產重整案中,作為項目主導方的資產公司就都運用了承債式并購這一方式,并購方清償完目標公司債務而成為唯一債權人后,再制定一攬子債務重組方案,取得了目標公司控制權,實現企業救助與資源重整的雙贏效果。

(二)股權置換式并購

股權置換又稱換股,實質相當于以股權作為出資。股權置換的交易相對較為復雜,具體包括三種形式:

第一,目標公司股東以目標公司股權向并購方增資,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司的股東成為并購方的小股東。

第二,并購方以其持有的其他公司股權,換取目標公司股東所持目標公司股權,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司股東成為其他公司的股東。

第三,并購方以其持有的其他公司股權向目標公司增資入股,從而使并購方成為目標公司控股股東,目標公司成為并購方持股公司的股東。

以上三種股權置換并購式形式的具體適用,對并購后目標公司(例如能否100%持股)、并購方、并購方持股公司的股權結構影響各不相同,因此適用中還需綜合考慮并購的目的、稅收政策及相關各方的配合程度,具體進行選擇,同時可以綜合進行運用。

總體而言,股權置換是一種比較先進的并購方式,使并購方無需支付現金即可實現并購目的,節約交易成本,并且如果股權置換達到一定比例,還可以免繳所得稅。但股權置換比現金支付要復雜得多,涉及對并購方、目標公司甚至并購方持股公司的股權進行評估作價,以及履行一系列的股權轉讓或增資擴股決策程序、工商手續,因此需要更加嚴謹地對交易安排進行法律、財務等多方面的設計與論證,方可確保交易的順利實施。

三、資產并購模式下的典型交易方式分析

資產并購總體上沒有股權并購的應用范圍廣,但如前文所述,對于目標公司具有優質資產但管理混亂且負債較多的情況,往往可以選擇資產并購。資產并購具體也包括兩種形式。

(一)以物抵債式并購

以物抵債是指目標公司以其持有的資產,沖抵欠付并購方的債務,從而使作為債權人的并購方成為目標公司資產所有人,通常并購方會與目標公司共同成立新的公司,同時注入資金,對該部分剝離的資產進行運作。

以物抵債對于資產公司而言并不陌生,其作為傳統不良資產處置及商業化業務保障措施,都已被廣泛運用。雖然資產權屬變動涉及較為復雜的變更登記手續及較高的稅費負擔,仍不影響對于擁有部分優質資產的債務人,在相對公允的條件下,通過以物抵債豁免債務,同時實現資產的保值增值。

在以往的不良資產增值運作項目中,通常由債務人以土地等優質資產轉讓給資產公司,資產公司將其作為出資,與債務人成立項目公司,雙方共同進行管理經營,其中部分項目最終取得良好效果。當然,因債務人用以抵債出資的資產多數情況會存在不同的瑕疵,該類型項目也在后續實施過程中遇到過無法取得權證、難以完成過戶等問題,給項目順利實施造成較大的不利影響。

(二)資產置換式并購

資產置換式并購是指并購方將優質資產置換到目標公司中,同時把目標公司原有的不良資產進行剝離,依據雙方的資產評估價值進行置換。通過資產置換,可以有效地進行資產結構調整,將公司不良資產或對公司整體收益貢獻不大的資產剔除,將對方的優質資產或與自身產業關聯度大的資產吸納進來,從而有助于盤活資產存量,發揮雙方在資產經營方面的優勢。

1.資產置換式并購在“借殼上市”交易中的應用

資產置換式并購被廣泛地運用于“借殼上市”交易中(如著名的“上海房地集團公司并購上海嘉豐股份有限公司”項目),因此也被稱為借殼上市并購方式。該類交易主要包括三個基本交易步驟:

步驟一:股權并購。并購方從上市公司股東處并購其持有的部分或全部股權,從而成為上市公司的控股股東。

步驟二:資產置換。并購方利用其部分或全部資產(即擬注入上市殼公司資產)與上市公司的全部資產進行等值置換。

步驟三:資產買回。上市公司的原控股股東從并購方處買回上市公司置換出的全部資產。從而實現將上市公司全部資產轉移到上市公司的原控股股東,實現不良資產剝離,上市公司以并購方新注入的優質資產完成資產重組的效果。

2.以并購資產作為股權支付對價——置換式并購中對于現金支付問題的優化處理

借殼上市類交易中,擬借殼方往往先通過股權并購或其他方式實現對上市公司的控制,再將上市公司的不良資產或擬剝離資產進行置換,這其中最大難點在于并購上市公司股權巨大資金來源問題。“北京金融街建設集團公司并購重慶華亞現代紙業股份有限公司”項目中對此進行了優化,有效解決了借殼上市占用大量現金流的問題,具有很強的借鑒意義。

具體而言,在步驟一股權并購環節,簽署股權轉讓協議后,暫不履行股權過戶登記和并購款項的支付,而是由并購方以其從上市公司置換出來的資產抵作股權轉讓對價,將資產置換作為股權支付的手段和股權過戶登記的前置條件,有效避免現金支付手段造成的巨大壓力。

不難看出,該種優化方案實質已經不僅是純粹意義上的“資產換資產”了,更準確地說,應該是并購方與上市公司控股股東間的“資產換股權”了。

四、并購重組策略安排與相關建議

結合資產公司實際情況與角色定位,在開展并購重組業務中應注意以下策略安排:

(一)并購主體的確定:可引入產業龍頭共同發起設立并購平臺

根據現階段的法律法規政策環境,資產公司并購重組業務的開展通常以集團旗下公司或有限合伙基金為主要載體。結合目前市場上的成功案例,資產公司可與產業龍頭,共同設立并購平臺,利用各自資金、產業優勢推進并購重組項目的實施。

以房地產行業為例,如某房地產項目因項目公司陷入債務危機無法履行到期債務,導致土地及在建工程被多家金融債權人查封。資產公司下屬公司和房地產龍頭可合資成立專業地產基金管理公司作為GP(使該GP既具備較強的投融資能力,有具備較強的地產項目操盤能力和品牌影響力),成立專業地產特殊機會基金,對該房地產問題項目全部金融債權進行收購重組,并取得其控股權。收購后債權人釋放查封并解除抵押,抵押變更登記至基金或其指定機構名下(如基金無法辦理抵押登記,則可通過過橋收購方式由辦事處代為持有債權并作為抵押登記主體),從而確保項目正常銷售,產生充裕現金流。在進行債務重組后,對項目進行追加投資,同時由該房地產龍頭企業代建,對項目進行重新定位、規劃、包裝,時機成熟后再次推向市場。

(二)并購對象的選擇與變通:收購對象可視情況調整為目標公司股東或下屬項目公司

一方面,股權并購模式下,從目標公司股東處直接購買目標公司股權需滿足其他股東同意等一系列前提條件。實踐中可能遇到其他股東不同意或目標公司性質特殊(如上市公司、外商投資企業,對持股股東資質有特定限制)等障礙,此時,可轉而采用并購目標公司股東或更上一級公司股權的方式實現控制目標公司的目的。

另一方面,在并購目標公司難度較大的情況下,可退而求其次,選擇并購目標公司下屬的項目公司,其操作相對容易。對這一點,融創整體并購綠城、佳兆業屢次受阻失敗而并購其具體項目公司則較為順利的實例中便能得到很好的印證。

此外,鑒于涉及上市公司及外資企業的并購重組更加復雜,并面臨十分嚴格的監管政策與信息披露要求,可以優先選擇非上市中資企業作為并購對象,由易而難,循序漸進。

(三)并購資金的來源:既可自籌,也可進行杠桿化處理

鑒于資產公司資金來源成本較高,除自籌部分并購資金外,還可采用杠桿并購的方式,由并購方以目標公司資產或未來經營收入進行抵質押融資,所得款項用于支付對價款。

通常杠桿并購與分步并購需結合運用,以擬并購某高速公路運營公司100%股權為例,假設轉讓對價為2億元,而并購方自籌資金僅1億元。則可采用如下安排:

步驟一:并購方支付股權轉讓款1億,取得項目公司50%股權并辦理股權過戶手續;同時,對目標公司證章照進行共管;

步驟二:目標公司以其名下高速公司收費權為并購方對外融資借款提供質押擔保,協助并購方融資1億元,該融資款項應劃入共管賬戶。

步驟三:目標公司股東轉讓余下50%股權,并購方以質押融資所得1億元支付剩余1億元轉讓款。

五、小結

并購重組本質是債權、股權、資產(物權)三種基本元素的靈活組合與運用,但其作為一項系統性、復雜性、綜合性、風險性極高的交易,涉及對股東、公司、高管、員工、政府、關聯方等多方切身利益的統籌安排,在此過程中,法律結構與程序無疑起到統領與核心作用,如一招安排不慎,很可能導致滿盤皆輸。

當然,在廣闊的并購重組領域,資產公司的參與方式可以靈活選擇,既可主導也可跟投,既可全程參與也可提供階段性服務。總體而言,資產公司的主要角色定位在于充分發揮其債權收購重組的優勢,圍繞債權融入股權、資產等夾層投資,同時利用旗下齊全的金融牌照,為不同層次的目標公司、并購參與各方提供融資服務,并通過對接產業龍頭,最終實現資產優化整合,使暫時陷入財務危機但具有成長性的危機企業與項目得以盤活與再生,從而為產業升級換代的平穩過渡保駕護航。

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